De techniek van een bedrijfswaardering

Er leiden vele wegen naar Rome en dat geldt zeker voor het maken van een bedrijfswaardering. Het internet staat vol met de verschillende methodes, en er wordt uitvoerig ingegaan op het verschil tussen de waarde van een bedrijf en de prijs die er uiteindelijk voor wordt betaald als er een transactie moet worden gedaan. Bijvoorbeeld in de vorm van een aandelenverkoop voor 100% of een deel ervan. Graag licht ik een aantal elementen nader toe die wat dieper raken aan de techniek van een bedrijfswaardering.

• Wat is de beste methode?
• Maakt het uit wie de koper is?
• 1-op-1 of via een veiling?
• Historische analyse om de juiste value drivers te vinden
• De waarde zit in de toekomstige kasstromen
• De rendementseis: hoe hoger het risico, hoe hoger de disconteringsvoet

Wat is de beste methode?

Meestal komen we een waardering tegen ‘multiples’ tegen in de zakelijke adviesmarkt. Zoveel X de EBITDA, of zoveel X de winst.  Deze multiples zijn populair onder adviseurs, vooral omdat ze lekker eenvoudig te communiceren en begrijpelijk zijn. De EBITDA is vaak wel bekend of eenvoudig af te leiden uit de jaarcijfers, vermenigvuldig die met een factor en dat is dan de waarde van het bedrijf. Het is belangrijk dat u zich daarbij een paar vragen stelt:

• Met welke EBITDA wordt hier eigenlijk gerekend?
• Waarom wordt deze multiple gebruikt, en niet een ander? Is mijn bedrijf eigenlijk wel goed vergelijkbaar met bedrijf Y met multiple Y, of niet?
• Hoe kom ik van de Ondernemingswaarde naar een Aandelenwaarde?

Venturefirm gebruikt de multiple-benadering bijna altijd als een ‘sanity- check’. Past de EBITDA-multiple (afgeleid uit de DCF-benadering) in het beeld dat we kennen uit een vergelijkbare groep van bedrijven?

DCF staat voor ‘discounted cashflow’-methode. Dat is de methode waarbij zo goed als mogelijk wordt ingeschat hoe de toekomstige kasstromen van een bedrijf eruit zien. Dat is geen exacte wetenschap, maar we proberen wel altijd zoveel als mogelijk de werkelijkheid en de aannames richting de toekomst na te bootsen. De discussie over de aannames en de verwerking ervan in een prognose is in feite het meest waardevolle element uit deze methodiek, want de prognose staat vanzelfsprekend in direct verband met de visie, kansen en ambitie van het bedrijf. Vanuit deze DCF-benadering volgt automatisch een ‘implied EBITDA-multiple’ en dat is onze ‘sanity check’.

Maakt het uit wie de koper is?

Voor de waardering van een bedrijf maakt het wel uit wie het type koper is. Dat heeft te maken met de mogelijkheid om synergievoordelen in te calculeren (strategische koper), of dat geprofiteerd kan worden van ‘multiple-arbitrage’. Dit laatste wil zeggen dat bedrijven met een grotere (en veelal stabielere kasstroom) meestal tegen een hogere multiple worden gewaardeerd, dan de kleinere bedrijven. We zien regelmatig MKB bedrijven tegen een EBITDA-multiple van 3-4 worden verkocht, daar waar de grotere concerns worden verkocht met multiples van 7-10x EBITDA. Dat heeft alles te maken met de risico-perceptie/inschatting. Grotere bedrijven zijn niet meer afhankelijk van de eigenaar zelf, hebben veelal een gespreide klantenportefeuille, en datzelfde geldt voor de toeleveranciers, en zijn vaak minder afhankelijk van de economische toestand in 1 land, omdat ze hun omzet hebben gespreid over meerdere landen/continenten.

Private Equity houdt van ‘buy & build’ om op die manier aan risicodiversificatie te doen, maar ook door op die manier een platform te creëren en meer efficiency te bewerkstelligen in een bepaalde bedrijfskolom.

Financieel gezien veelal het minst aantrekkelijk is een overdracht binnen de familie, omdat dan de drijfveer meestal niet maximalisatie van de verkoopopbrengst is. Heel logisch, maar houdt u wel in de gaten dat de waardering waartegen u het bedrijf overdraagt altijd zakelijk moet zijn. Anders bestaat het risico dat de fiscus daar haar eigen zienswijze over vormt. Laat u hierbij altijd goed adviseren.

1-op-1 of via een veiling?

Hoe maximaliseer ik de verkoopopbrengst van mijn bedrijf (als dat uw doel is?). Een veiling! Wordt dan meestal geantwoord. Nou komen wij die niet zo heel vaak tegen bij Venturefirm, omdat een veilingproces wellicht wat beter past bij grote corporates/beursgenoteerde ondernemingen. Het vergt in ieder geval forse investeringen aan verkoperszijde (financiële, operationele en commerciële hygiëne, en een uitgebreid ‘vendor due diligence’ en concept-transactiedocumentatie).

Daarnaast heeft een veiling alleen maar zin als er voldoende belangstellende kopers zijn, en het is niet altijd de hoogste prijs die een succes bepaald van een overname. Bijvoorbeeld de bedrijfscultuur moet ook passen, en dat komt weer beter tot uitdrukking bij 1-op-1 gesprekken met potentiële kopers. Houdt u er ook rekening mee dat ‘exclusiviteit’ ook een prijs heeft! Zeker als partijen niet in de openheid van een veilingproces willen opereren.

Bij Venturefirm nodigen we meestal een aantal geschikte partijen uit. We zijn dan vooral op zoek naar ‘een klik’ tussen beide ondernemers. Juist die klik is essentieel om het overnameproces tot de finish in goede banen te leiden. Tijdens ieder overnameproces loop je tegen onvoorziene zaken aan en dan is het vertrouwen en de klik over en weer noodzakelijk om het proces niet verder te frustreren.

Historische analyse om de juiste value drivers te vinden

Bij Venturefirm beginnen we altijd met een degelijke historische cijferanalyse. Niet omdat we het zo leuk vinden om achteruit te kijken, maar wel om te leren welke ‘value drivers’ bepalend zijn voor de prestaties van uw bedrijf. Is dat omzet alleen, of bent u in staat juist te sturen op marge? En welk onderdeel van de omzet zorgt juist voor groei of krimp, of welke regio? En betekent extra omzet ook lineaire groei van de kosten in uw bedrijf? Of kan u met de zelfde kostenstructuur toch nog wat extra’s uit uw bedrijf persen?

We kijken ook kritisch naar noodzakelijke investeringen. Wat heeft het bedrijf nodig ter vervanging van bestaand materieel, en welk deel wordt aangewend als uitbreiding? Dat kan relevant zijn om de beste overnamekandidaat te selecteren. Hier kan een potentieel synergievoordeel in schuil gaan.

En tenslotte is het altijd nuttig goed te kijken naar ‘normalisaties’ in de Verlies & Winstrekening. Welke uitzonderlijke baten of kosten moeten we op of afvoeren zodat een zo realistisch mogelijk beeld ontstaat van de historische kasstromen ten bate van een potentiële koper.

De waarde zit in de toekomstige kasstromen

De overnamesom wordt terugverdiend met de kasstromen van de toekomst. Dat is ook precies de reden dat een waardering van een bedrijf altijd wordt gemaakt door toekomstige kasstromen zo nauwkeurig mogelijk in kaart te brengen en per ‘line item’ de juiste aannames te doen. Daarom zijn de ‘value drivers’ zo belangrijk, omdat deze bepalend zijn voor de ontwikkeling van die kasstromen.

De toekomst bestaat uit een periode van 5-10 jaar. Dat is wel erg lang denkt u….hoe kunnen we nu een prognose maken die klopt over een zo lange periode? Daar hebben we alle begrip voor, en dat is ook precies de reden dat Venturefirm u hier goed bij kan begeleiden. Het is belangrijk dat in de prognose rekening wordt gehouden met de economische cyclus van uw branche, er zal rekening gehouden moeten worden met inflatie en reële groei, er zal rekening gehouden moeten worden met de ontwikkeling van uw ‘value drivers’. Maar feit is dat ook uw bedrijf in de prognose zal toegroeien naar een ‘steady state’ situatie, waarmee we de ‘continuing value’ van de kasstromen kunnen bepalen.

De rendementseis: hoe hoger het risico, hoe hoger de disconteringsvoet

En tenslotte: als de toekomstige kasstromen eenmaal bekend zijn, dan weten we ook wat de Ondernemingswaarde is! Zo eenvoudig is het helaas niet, want de geprojecteerde kasstromen in de toekomst moeten nog contant worden gemaakt om de waarde ervan per heden in te kunnen schatten.

Het risico-perspectief van een beursgenoteerd bedrijf is eenvoudiger in te schatten dan die van een niet-beursgenoteerd MKB-bedrijf. Dat heeft onder andere te maken met de hoeveelheid vrij beschikbare, accurate en gecontroleerde informatie die beschikbaar is van ieder beursgenoteerd bedrijf. Die transparantie geeft goed vergelijkingsmateriaal waardoor risico’s ook vrij gedetailleerd kunnen worden ingeschat, en de meest gebruikte methode wereldwijd is het CAPM-model. In dat model is ruimte ingebouwd voor:

• de risicovrije rentevoet
• markt-risico premie
• de zgn. Bèta (volatiliteit van de branche in een bepaalde markt)

Diezelfde methode wordt ook door Venturefirm toegepast en case by case passen we de risicovoet aan op een manier die naar onze mening passend is voor de situatie. Extra risico’s ontstaan bijvoorbeeld door afhankelijkheden in verband met de omvang van de onderneming, of doordat de aandelen niet vrij verhandelbaar zijn op een beurs. Ook kunnen er extra risico’s ontstaan in verband met exposure in een bepaald land of regio. Essentieel is dan dat er geen ‘double counting’ plaatsvindt. Risico’s die al zijn verwerkt in de prognose van de kasstromen, behoren niet alsnog te worden doorgerekend in de disconteringsvoet.

1 ding is zeker: iedere waardering is maatwerk en verdient alle aandacht. Het is een leerzaam proces dat begint ‘onder de motorkap’. Deze kennis over uw bedrijf zorgt ervoor dat u het onderhandelingsproces over de verkoop van (een deel) van uw bedrijf met zelfvertrouwen tegemoet kan zien.

Venturefirm staat klaar om u hierbij te helpen. Nieuwsgierig hoe zo’n waarderingsrapport eruit ziet?

Neem dan gerust contact met ons op!

Wilt u weten wat uw bedrijf waard is?

Heeft u vragen over de waardebepaling van uw bedrijf of bent u opzoek naar een concreet advies? Neem dan gerust contact op met ons. Telefonisch zijn wij bereikbaar op: 038-8515200. Een e-mail kunt u sturen aan: tenthij@venturefirm.nl. Wij helpen u graag verder!

[gravityform id=”2″ title=”true” description=”true”]